که دو نظریه اخیر جزء نظریه های نوین ساختار سرمایه محسوب می‎گردند. همچنین در چهار دیدگاه اول، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را به کار می‎برند :

هیچ گونه مالیات بردرآمدی وجود ندارد.
سیاست تقسیم سود شرکت مبتنی بر این است که تمام سود را به صورت نقدی تقسیم کند.
هیچ گونه هزینه معاملاتی، وجود ندراد.
سود خالص قبل از بهره و مالیات شرکت ثابت است.
ریسک تجاری شرکت ثابت است.
منطق این فرضیات عبارتست از مجرد کردن سود، و برطرف کردن کامل اثرات مالیات، سیاست (خط مشی) تقسیم سود، ادراک مختلف درباره ریسک، رشد و نواقص بازار، به نحوی که اثر اهرم مالی بر هزینه سرمایه به وضوح مورد مطالعه قرار گیرد.

 

نظریه سنتی[4]
این نظریه فرض را بر آن نهاده است که ساختار مطلوب سرمایه وجود دارد و می‎توان ارزش شرکت را از طریق استفاده فزاینده از اهرم افزایش داد(کنعانی امیری، 1384). در واقع این نظریه پیشنهاد می‎کند که شرکت می‎تواند هزینه سرمایه خود را از طریق افزایش میزان بدهی کاهش دهد .اگرچه سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش می‎دهند، اما این افزایش توسط منافع حاصل از کاربرد بدهی ارزانتر خنثی می‎شود (در حالی که اهرم بیشتری بکار گرفته می‎شود). سرمایه گذاران هزینه سهام عادی را افزایش داده تا جائیکه دیگر این افزایش کاملاً با منافع بدهی ارزانتر خنثی نمی‎شود.

طرفداران این نظریه برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال می‎آورند(جمالی، 1382):

سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان می‎آید. با این همه زمانی که بدهی خیلی زیاد شد متوجه ریسک می‎شوند، اگر چنین باشد سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی، نرخ بازده کمتر از حدی که می‎بایست داشته باشند را قبول می‎کنند. البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است چون در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت ها به آسانی قابل دسترسی است و هم چنین سرمایه گذاران افراد منطقی هستند. برای هیچ ریسک نمی‎کنند و برای ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتر دارند.
استدلال بعدی این است که ما منطق (M.M) را در بازار سرمایه کامل قبول می‎کنیم اما بازار واقعی ناکامل و ناقص است. این نقص موجب می‎شود که بعضی شرکت ها بتوانند با قرض گرفتن خدمات ارزشمندی به سرمایه گذاران خود بدهند، و موجب می‎شود که سهام اهرمی با قیمت بالاتری نسبت به قیمت آن در بازار سرمایه ناکامل معامله شود. فرض کنید که شرکت ها بتوانند بسیار ارزان تر از اشخاص قرض بگیرند، در این صورت افراد می‎توانند به جای قرض گرفتن با پرداخت مبلغ جزیی به شرکت، در میزان زیادی از سهام آن شریک شوند و از طریق آنها به وسیله شرکت به قیمت بسیار ارزان قرض بگیرند. بنابراین آنها قبول خواهند کرد که نرخ بازده کمتری، از حدی که بتواند ریسک تجاری و مالی آنها را جبران کند، بپذیرند. پس با افزایش بدهی، هزینه سرمایه شرکت پایین خواهد آمد. اما آیا این شرکت ها ارزان تر از اشخاص قرض می‎گیرند؟ مشکل است که چنین بگوییم زیرا نرخ های بهره برای رهن خانه با نرخ های بهره اوراق قرضه شرکت ها زیاد متفاوت نیست. یا نرخ وام های کارگزاران به خریداران سهام زیاد با نرخ های بهره که شرکت ها برای وام مالی کوتاه مدت خود به بانک می‎پردازند تفاوتی نمی‎کند.
 

 

نظریه درآمد خالص[5]
طبق این نظریه که توسط دیوید دوراند[6] پیشنهاد شده است، تصمیمات ساختار سرمایه با ارزش شرکت ارتباط دارد و نیز تغییر در ساختار سرمایه (اهرم مالی) منجر به تغییر در هزینه سرمایه کل و ارزش کل شرکت خواهد شد. بنابراین افزایش در درجه اهرم مالی باعث کاهش میانگین وزنی هزینه سرمایه کل و افزایش در ارزش کل شرکت و قیمت بازار سهام عادی می‎شود و بالعکس، کاهش در اهرم مالی باعث افزایش میانگین موزون هزینه سرمایه کل و کاهش ارزش کل شرکت و همچنین قیمت بازار سهام عادی خواهد شد (Duran, david,1959).

در این نظریه 3 فرضیه وجود دارد که عبارتند از :

هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد.
هزینه بدهی کمتر از هزینه سرمایه است.
استفاده از بدهی ریسک سرمایه گذاران را تغییر نمی‎دهند.
در واقع با تغییر اهرم، در هزینه بدهی یا سرمایه تغییری حاصل نمی‎شود و استفاده بیشتر از بدهی (اهرم) باعث افزایش بازده و قیمت بازار سهام سهامداران عادی خواهد شد. طبق این نظریه اهرم مالی یک متغیر مهم در تصمیمات ساختار سرمایه یک شرکت می‎باشد و با یک ترکیب مناسب از بدهی و سرمایه، شرکت می‎تواند ساختار سرمایه بهینه ای را به دست آورد که ارزش شرکت را در بالاترین سطح و هزینه شرکت را در پایین ترین سطح قرار دهد. در این سطح قیمت بازار سهام نیز حداکثر می‎باشد (جمالی، 1382).

 

نظریه درآمد خالص عملیاتی[7]
تئوری دیگر ساختار سرمایه که توسط دیوید دوراند پیشنهاد شده است، تئوری درآمد خالص عملیاتی می‎باشد. براساس این نظریه درجه اهرم مالی در تصمیمات ساختار سرمایه شرکت تأثیری ندارد و بنابراین هر گونه تغییری در اهرم اثری در ارزش شرکت و قیمت بازار سهام ندارد و علاوه بر آن هزینه سرمایه شرکت مستقل از اهرم می‎باشد و ارزش کلی شرکت تحت تأثیر ساختار سرمایه نیست. هزینه حقوق صاحبان سهام (Ke) با افزایش درجه اهرم افزایش می‎یابد و افزایش در اهرم باعث افزایش ریسک مالی سهامداران و در نتیجه موجب افزایش بازده سهامداران خواهد شد (کاویانی، 1390).

طبق این نظریه ارزش شرکت از ساختار سرمایه اش تأثیر نمی‎پذیرد و فرقی ندارد که چه درجه اهرمی را داریم چون ارزش شرکت و قیمت بازار سهام با تغییرات اهرم، تغییر نمی‎کند. طبق این نظریه هیچ ساختار مطلوب سرمایه‎ای وجود ندارد.

 

نظریه میلر و مودیلیانی[8]
مودیلیانی و میلر (M.M) با مقاله مشهور خود در سال 1958 نظریه سنتی را رد کردند و معتقدند که هزینه سرمایه شرکت در تمامی سطوح استفاده از اهرم ثابت و بدون تغییر است و هر گونه تغییر در درجه اهرم مالی، تأثیری بر هزینه سرمایه شرکت ندارد.

به عبارت دیگر آنها می‎گویند بدون در نظر گرفتن تقسیم ساختار سرمایه یک شرکت بین بدهی و سهام عادی و یا سایر شیوه های تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت خواهد بود (جمالی، 1382)، زیرا ارزش کل سرمایه‎گذاری های شرکت به سودآوری و ریسک آنها متکی است و به تغییرات ترکیب و بافت سرمایه شرکت متکی نخواهد بود و بدون توجه به نحوه تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت و بدون تغییر باقی خواهد ماند.

M.M نظریه خود را بر فرضیات زیر بنا نهادند:

1- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار می‎گیرد.

2- سرمایه گذاران می‎توانند به عمل آربیتراژ[9] دست بزنند و عمل آربیتراژ عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکت های سهامی.

3- عدم وجود مالیات بر شرکت ها که، (M.M) بعداً آن را کنار گذاشتند.

4- ریسک تجاری شرکت را می‎توان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت های که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد.

5-جریان های نقدی، دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است[10].

بر اساس این نظریۀ ارزش شرکت از طریق دارایی‎های واقعی ( نه ترکیبی از اوراق بهادار انتشار یافته) تعیین می‎گردد. هرچند که این فرضیات نمی‎توانند در دنیای واقعی وجود داشته باشند، امّا تحقیقات زیادی این نظریۀ را تأیید نموده اند و تحت این فرضیات اثر ساختار سرمایه بر ارزش و عملکرد شرکت را نشان داده‎اند (Ibrahim,2009).

بدون وجود مالیات[11]
M.M در نظریه اول خود (1958)[12] استدلال می‎کند که با تغییر ساختار سرمایه نمی توان ارزش شرکت را بالا برد. به بیان دیگر، ارزش شرکت تحت ساختارهای سرمایه متفاوت، یکسان است. در واقع برای سهامداران یک ساختار سرمایه بهتر و یا یک ساختار سرمایه بدتر وجود ندارد.

M.M استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه در نتیجه افزایش اهرم می‎باشد.

یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با:

هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته.

 

با درنظر گرفتن مالیات[13]
مودیلیانی و میلر در تحقیقات بعدی، مالیات را بر مدل خود افزودند، که در این حالت، ارزش شرکت به صورت زیر محاسبه می‎شود:

در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر می‎شود با : هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی، که به میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش می‎یابد.

در پیشنهاد دوم (M.M) هزینه موزون سرمایه شرکت دیگر ثابت نیست چون با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای سپرده مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش می‎یابد. بنابراین هزینه سرمایه کل شرکت با افزایش نسبت بدهی کاهش می‎یابد.

M.M با فرض وجود مالیات توجیه نمودند که شرکت ها برای حداکثر نمودن ارزش خود، باید به میزان صددرصد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری بدست آوردند.اما عواملی (نواقص) وجود دارند که بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر می‎گذارند که در ادامه به چند نمونه از مهمترین آنها اشاره می‎شود.

 

 

تئوری سلسله مراتبی[14](ترجیحی)
دو نفر از استادان مالی به نامهای بریلی[15] و مایرز[16] چنین اظهار نموده اند که در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه سرمایه‎گذاری اتخاذ می‎گردد(و نه در سایه تصمیمات مدبرانه ای که در زمینه تأمین مالی گرفته می‎شود) می‎توان به پولهای زیادی دست یافت. تردیدی نیست که این نظریه نقش مهم “تأمین مالی” را انکار نمی‎کند بلکه اولویت و یا حق تقدم را به سرمایه‎گذاری می‎دهد تصمیمات مربوطه به تأمین مالی باید به گونه ای اتخاذ گردد که هماهنگ با استراتژی سرمایه‎گذاری شرکت باشد، نه برعکس(مختاری، 1380).

تئوری سلسله مراتبی جزء تئوریهای نوین ساختار سرمایه محسوب می‎گردد که توسط دونالدسون در سال 1962 ارائه شد. این تئوری بیان می‎کند که:

1) شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی ترجیح می‎دهند، همچنین بدهی را به حقوق صاحبان سهام ترجیح می‎دهند.

2) شرکتها سیاست تقسیم سود خود را بر اساس فرصت های سرمایه‎گذاری تدوین می‎کنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت سود اجتناب می‎کنند.

3) خط مشی های ثابت تقسیم سود بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصتهای سرمایه‎گذاری موجب می‎شود که تأمین مالی از طریق وجوه نقد بدست آمده از عملیات عادی شرکت بعضی مواقع بیشتر از مخارج سرمایه باشد و بعضی وقتها کمتر؛ زمانیکه بیشتر است شرکتها بدهی های خود را بازپرداخت می‎کنند و یا در اوراق بهادار قابل معامله سرمایه‎گذاری می‎کنند و زمانیکه کمتر باشد شرکتها قرض می‎گیرند و یا اوراق بهادار خود را به فروش می‎رسانند. این سیاست به خاطر این است که شرکتها مخالف تغییرات عمده در تقسیم سود از سالی به سال دیگر باشند.

4) اگر تأمین مالی خارجی مورد نیاز باشد شرکتها در ابتدا اوراق بهادار کم ریسک تر منتشر می‎کنند یعنی آنها با بدهی شروع می‎کنند و در مرحله دوم آنها ممکن است از اوراق قرضه تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین چاره از سهام عادی منتشره استفاده می‎کنند (کاویانی، 1390).

مایرز و ماژلوف[17](1984) معتقدند که تئوری سلسله مراتبی تلاش در تشریح تصمیمات شرکتها در اولویت بندی تأمین مالی بصورت سلسله مراتبی را دارد. بر اساس این تئوری شرکتها تمایل دارند که وجوه داخلی را ابتدا خارج نمایند، ثانیاً از بدهی بدون ریسک (مطمئن) و نهایتاً از حقوق صاحبان سهام پر مخاطره  که بعنوان منبع تأمین مالی خارجی می‎باشند، استفاده نمایند. تأمین مالی سلسله مراتبی وانمود می‎نماید که شرکتهائی که در تأمین مالی با کسری مواجه می‎شوند بایستی در آینده بسوی تئوری سلسله مراتبی گام بر می‎دارند (کاویانی، 1390).

دونالدسون در مورد این تئوری معتقد است که مدیریت، تأمین مالی داخلی (سود انباشته) را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تأمین مالی شرکت بر سایر منابع وجوه ترجیح می‎دهد. در حالیکه چنین تصمیمی می‎تواند با هدف حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح می‎دهند که شرکت به جای اندوخته نمودن سود، سود را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تأمین نماید(کاویانی، 1390).

 

 

تئوری موازنه(مبادله)[18]
تئوری موازنه در پی واکنش تئوری میلر و مودیلیانی ایجاد شده و منافع حاصل از تأمین مالی از طریق بدهی بواسطه صرفه جوئی مالیاتی می‎باشد (کاویانی، 1390) . بدهی منجر به افزایش مخارج بهره ای می‎شود و به موجب اهرم بالاتر صرفه جوئی مالیاتی افزایش می‎یابد. با این عمل ارزش شرکت افزایش می‎یابد(Graham, 2000).

از اینرو بر اساس تئوری موازنه، یک سطح بهینه از بدهی، ارزش شرکت را افزایش می‎دهد. زمانی ارزش شرکت افزایش می‎یابد که تئوری موازنه منافع بدهی را در مقابل هزینه نابسامانی مالی موازنه نماید. بطور طبیعی همه شرکتها مایلند که بین تأمین مالی داخلی و خارجی موازنه ایجاد نمایند(Frank and Goyal, 2007).

در تئوری موازنه شرکت ها ساختار سرمایه انتخابی خود را از طریق هزینه ها و منافع تأمین مالی اضافی از طریق بدهی را توازن می‎کنند. این هزینه ها عبارتند از صرفه جویی های مالیاتی ایجاد شده از طریق بهره، هزینه ورشکستگی مورد انتظار و هزینه های نمایندگی حاصل از بدهی و حقوق صاحبان سهام می‎باشد.

فرض ساختار سرمایه در تئوری موازنه اینست که شرکتها ترتیب تأمین مالی خود و همچنین ارزش فعلی صرفه جوئی مالیاتی ناشی از بهره را در برابر نابسامانی(مضیقه) مالی موازنه می‎کنند.

مایرز(1984) معتقد است که برای شرکتها پیروی از تئوری موازنه رضایتبخش می‎باشد و بایستی در نسبت بدهی هدف باشد و رفته رفته به آن سمت حرکت نماید. بنابراین، تحت تئوری موازنه، شرکتها در حال منحرف شدن از ساختار سرمایه می‎باشند و این بطور موقت و از طریق ماهیت گردش اقتصادی و برهم خوردن توازن بدهی و حقوق صاحبان سهام نسبت به دوره بلند مدت بهینه صورت می‎پذیرد (Feng et al, 2005). شرکتی که از سطح هدف بدهی خود منحرف شود،  به تدریج از هدف(اهرم مالی بهینه) در تمامی زمان فاصله می‎گیرد(Frank and Goyal, 2007).

بطور واقعی مدل موازنه برای تعیین سطحی از بدهی در مقایسه با حقوق صاحبان سهام نمی‎باشد، بلکه فقط نشان‎دهنده وضعیتی می‎باشد که مدیران با بررسی آن قادر به تصمیم‎گیری می‎باشند. بر اساس این اصل ممکن است که اگر شرکتی به ریسک تجاری بالائی مواجه شود، در این حالت برای کاهش ریسک مجبور است که از بدهی کمتری استفاده نماید. این واقعیت بعنوان یک اصل وجود دارد که شامل تغییرات در هزینه های شرکت بواسطه نابسامانی مالی بوجود می‎آیند که این هزینه ها در شرکتها ریسک کننده بالاترمی‎باشد(Bellinetti, 2008).

 

 

مدل موازنه ایستا[19]
مشهورترین مدل ساختار سرمایه تئوری، تئوری موازنه ایستا است. این مدل فرض می‎کند که شرکتها یک ترکیب مورد نظر از بدهی به حقوق صاحبان سهام دارند که ارزش شرکتها را به وسیله حداقل کردن هزینه هایی مثل مالیات، ورشکستگی و هزینه های نمایندگی حداکثر می‎کند. بر طبق این تئوری در ساختار سرمایه بهینه، نسبتهای ارزش دفتری بدهی باید همبستگی مثبتی با بازده داراییها (قبل از بهره و مالیات) داشته باشد(Drink Brounen & Piet M.A.Eichholtz,2001 )

این تئوری قادر نیست که ساختار سرمایه مطلوب را دقیقاً مشخص کند اما سه رهنمود را در تأمین مالی شرکتها ارائه می‎کند.

در شرایط مساوی شرکتهای پر ریسک باید کمتر استقراض کنند. اینجا ریسک به معنی نوسان‎پذیری ارزش بازار داراییهای شرکت است. هر چه نوسان پذیری بیشتر باشد، احتمال ناتوانی شرکت در پرداخت هر مقدار بدهی بیشتر خواهد بود. از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود می‎آید، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن، جبران هزینه‎های آشفتگی مالی را بنماید.
شرکتهایی که دارای داراییهایی هستند که بازار دست دوم فعالی دارند، باید نسبت به شرکتهایی که داراییهای نا مشهودند، بیشتر استقراض کنند. هزینه مورد انتظار مشکل مالی تنها به احتمال وقوع آن مشکل بستگی ندارد، بلکه به ارزش از دست رفته به واسته آن رویداد نیز متکی است برای دارایی‎های نا مشهود احتمال بیشتری وجود دارد که در شرایط وقوع مشکلات مالی ارزش خود را از دست بدهند.