تئوری های ساختار سرمایه:پایان نامه درباره ساختارسرمایه | ... | |
که دو نظریه اخیر جزء نظریه های نوین ساختار سرمایه محسوب میگردند. همچنین در چهار دیدگاه اول، مفروضات تسهیل کننده ای به شرح زیر را به کار میبرند : هیچ گونه مالیات بردرآمدی وجود ندارد.
نظریه سنتی[4] طرفداران این نظریه برای پشتیبانی از تئوری خود دو استدلال میآورند(جمالی، 1382): سرمایه گذاران از ریسک مالی ایجاد شده به وسیله اهرم مالی در حد متوسط خوششان میآید. با این همه زمانی که بدهی خیلی زیاد شد متوجه ریسک میشوند، اگر چنین باشد سرمایه گذاران در حد متوسط بدهی، نرخ بازده کمتر از حدی که میبایست داشته باشند را قبول میکنند. البته این استدلال بسیار ساده لوحانه است چون در بازار سرمایه اطلاعات مربوط به شرکت ها به آسانی قابل دسترسی است و هم چنین سرمایه گذاران افراد منطقی هستند. برای هیچ ریسک نمیکنند و برای ریسک بالاتر انتظار بازده بیشتر دارند.
نظریه درآمد خالص[5] در این نظریه 3 فرضیه وجود دارد که عبارتند از : هیچگونه مالیات بر درآمدی وجود ندارد.
نظریه درآمد خالص عملیاتی[7] طبق این نظریه ارزش شرکت از ساختار سرمایه اش تأثیر نمیپذیرد و فرقی ندارد که چه درجه اهرمی را داریم چون ارزش شرکت و قیمت بازار سهام با تغییرات اهرم، تغییر نمیکند. طبق این نظریه هیچ ساختار مطلوب سرمایهای وجود ندارد.
نظریه میلر و مودیلیانی[8] به عبارت دیگر آنها میگویند بدون در نظر گرفتن تقسیم ساختار سرمایه یک شرکت بین بدهی و سهام عادی و یا سایر شیوه های تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت خواهد بود (جمالی، 1382)، زیرا ارزش کل سرمایهگذاری های شرکت به سودآوری و ریسک آنها متکی است و به تغییرات ترکیب و بافت سرمایه شرکت متکی نخواهد بود و بدون توجه به نحوه تأمین مالی، ارزش شرکت ثابت و بدون تغییر باقی خواهد ماند. M.M نظریه خود را بر فرضیات زیر بنا نهادند: 1- بازار سرمایه کامل است و اطلاعات بدون هیچ هزینه ای در اختیار سرمایه گذاران قرار میگیرد. 2- سرمایه گذاران میتوانند به عمل آربیتراژ[9] دست بزنند و عمل آربیتراژ عبارتست از جایگزین کردن استقراض شخصی سهامداران به جای استقراض شرکت های سهامی. 3- عدم وجود مالیات بر شرکت ها که، (M.M) بعداً آن را کنار گذاشتند. 4- ریسک تجاری شرکت را میتوان به وسیله انحراف معیار سود قبل از بهره و مالیات اندازه گرفت و شرکت های که در یک سطح ریسک مشابه هستند را گروه بندی کرد. 5-جریان های نقدی، دائمی هستند. یعنی شرکت دارای نرخ رشد صفر است و درآمد (سود) قبل از بهره و مالیات قابل پیش بینی است[10]. بر اساس این نظریۀ ارزش شرکت از طریق داراییهای واقعی ( نه ترکیبی از اوراق بهادار انتشار یافته) تعیین میگردد. هرچند که این فرضیات نمیتوانند در دنیای واقعی وجود داشته باشند، امّا تحقیقات زیادی این نظریۀ را تأیید نموده اند و تحت این فرضیات اثر ساختار سرمایه بر ارزش و عملکرد شرکت را نشان دادهاند (Ibrahim,2009). بدون وجود مالیات[11] M.M استدلال می کنند که نرخ بازده مورد انتظار برای سهام عادی شرکت اهرمی، با افزایش نسبت بدهی به سرمایه، افزایش می یابد و این به علت افزایش ریسک سرمایه در نتیجه افزایش اهرم میباشد. یعنی، هزینه سرمایه برای شرکت اهرمی برابر است با: هزینه سهام عادی شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسک، به میزان تفاوت بین هزینه سهام عادی و هزینه وام برای یک شرکت در سطح اهرم به کار رفته.
با درنظر گرفتن مالیات[13] در نتیجه هزینه سرمایه شرکت اهرمی برابر میشود با : هزینه سرمایه شرکت غیر اهرمی در همان سطح ریسک تجاری بعلاوه صرف ریسکی، که به میزان اهرم و نرخ مالیات شرکت بستگی دارد. در این حالت با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای صرفه جویی مالیاتی، ارزش کل شرکت افزایش مییابد. در پیشنهاد دوم (M.M) هزینه موزون سرمایه شرکت دیگر ثابت نیست چون با افزایش نسبت بدهی و در نتیجه افزایش مزایای سپرده مالیاتی ارزش کل شرکت افزایش مییابد. بنابراین هزینه سرمایه کل شرکت با افزایش نسبت بدهی کاهش مییابد. M.M با فرض وجود مالیات توجیه نمودند که شرکت ها برای حداکثر نمودن ارزش خود، باید به میزان صددرصد از بدهی استفاده نمایند تا مزایای مالیاتی بیشتری بدست آوردند.اما عواملی (نواقص) وجود دارند که بر تصمیمات ساختار سرمایه تأثیر میگذارند که در ادامه به چند نمونه از مهمترین آنها اشاره میشود.
تئوری سلسله مراتبی[14](ترجیحی) تئوری سلسله مراتبی جزء تئوریهای نوین ساختار سرمایه محسوب میگردد که توسط دونالدسون در سال 1962 ارائه شد. این تئوری بیان میکند که: 1) شرکتها تأمین مالی داخلی را به تأمین مالی ترجیح میدهند، همچنین بدهی را به حقوق صاحبان سهام ترجیح میدهند. 2) شرکتها سیاست تقسیم سود خود را بر اساس فرصت های سرمایهگذاری تدوین میکنند و از تغییرات ناگهانی در نسبت سود اجتناب میکنند. 3) خط مشی های ثابت تقسیم سود بعلاوه نوسانات غیر قابل پیش بینی در سودآوری و فرصتهای سرمایهگذاری موجب میشود که تأمین مالی از طریق وجوه نقد بدست آمده از عملیات عادی شرکت بعضی مواقع بیشتر از مخارج سرمایه باشد و بعضی وقتها کمتر؛ زمانیکه بیشتر است شرکتها بدهی های خود را بازپرداخت میکنند و یا در اوراق بهادار قابل معامله سرمایهگذاری میکنند و زمانیکه کمتر باشد شرکتها قرض میگیرند و یا اوراق بهادار خود را به فروش میرسانند. این سیاست به خاطر این است که شرکتها مخالف تغییرات عمده در تقسیم سود از سالی به سال دیگر باشند. 4) اگر تأمین مالی خارجی مورد نیاز باشد شرکتها در ابتدا اوراق بهادار کم ریسک تر منتشر میکنند یعنی آنها با بدهی شروع میکنند و در مرحله دوم آنها ممکن است از اوراق قرضه تبدیل استفاده کنند و در نهایت به عنوان آخرین چاره از سهام عادی منتشره استفاده میکنند (کاویانی، 1390). مایرز و ماژلوف[17](1984) معتقدند که تئوری سلسله مراتبی تلاش در تشریح تصمیمات شرکتها در اولویت بندی تأمین مالی بصورت سلسله مراتبی را دارد. بر اساس این تئوری شرکتها تمایل دارند که وجوه داخلی را ابتدا خارج نمایند، ثانیاً از بدهی بدون ریسک (مطمئن) و نهایتاً از حقوق صاحبان سهام پر مخاطره که بعنوان منبع تأمین مالی خارجی میباشند، استفاده نمایند. تأمین مالی سلسله مراتبی وانمود مینماید که شرکتهائی که در تأمین مالی با کسری مواجه میشوند بایستی در آینده بسوی تئوری سلسله مراتبی گام بر میدارند (کاویانی، 1390). دونالدسون در مورد این تئوری معتقد است که مدیریت، تأمین مالی داخلی (سود انباشته) را به دلیل کم هزینه بودن و سهولت تأمین مالی شرکت بر سایر منابع وجوه ترجیح میدهد. در حالیکه چنین تصمیمی میتواند با هدف حداکثر رساندن ارزش شرکت در تضاد باشد. زیرا در صورتی که هزینه بدهی کمتر از بازده بعد از مالیات سهامداران باشد، سهامداران ترجیح میدهند که شرکت به جای اندوخته نمودن سود، سود را تقسیم و نیاز مالی خود را از طریق وام تأمین نماید(کاویانی، 1390).
تئوری موازنه(مبادله)[18] از اینرو بر اساس تئوری موازنه، یک سطح بهینه از بدهی، ارزش شرکت را افزایش میدهد. زمانی ارزش شرکت افزایش مییابد که تئوری موازنه منافع بدهی را در مقابل هزینه نابسامانی مالی موازنه نماید. بطور طبیعی همه شرکتها مایلند که بین تأمین مالی داخلی و خارجی موازنه ایجاد نمایند(Frank and Goyal, 2007). در تئوری موازنه شرکت ها ساختار سرمایه انتخابی خود را از طریق هزینه ها و منافع تأمین مالی اضافی از طریق بدهی را توازن میکنند. این هزینه ها عبارتند از صرفه جویی های مالیاتی ایجاد شده از طریق بهره، هزینه ورشکستگی مورد انتظار و هزینه های نمایندگی حاصل از بدهی و حقوق صاحبان سهام میباشد. فرض ساختار سرمایه در تئوری موازنه اینست که شرکتها ترتیب تأمین مالی خود و همچنین ارزش فعلی صرفه جوئی مالیاتی ناشی از بهره را در برابر نابسامانی(مضیقه) مالی موازنه میکنند. مایرز(1984) معتقد است که برای شرکتها پیروی از تئوری موازنه رضایتبخش میباشد و بایستی در نسبت بدهی هدف باشد و رفته رفته به آن سمت حرکت نماید. بنابراین، تحت تئوری موازنه، شرکتها در حال منحرف شدن از ساختار سرمایه میباشند و این بطور موقت و از طریق ماهیت گردش اقتصادی و برهم خوردن توازن بدهی و حقوق صاحبان سهام نسبت به دوره بلند مدت بهینه صورت میپذیرد (Feng et al, 2005). شرکتی که از سطح هدف بدهی خود منحرف شود، به تدریج از هدف(اهرم مالی بهینه) در تمامی زمان فاصله میگیرد(Frank and Goyal, 2007). بطور واقعی مدل موازنه برای تعیین سطحی از بدهی در مقایسه با حقوق صاحبان سهام نمیباشد، بلکه فقط نشاندهنده وضعیتی میباشد که مدیران با بررسی آن قادر به تصمیمگیری میباشند. بر اساس این اصل ممکن است که اگر شرکتی به ریسک تجاری بالائی مواجه شود، در این حالت برای کاهش ریسک مجبور است که از بدهی کمتری استفاده نماید. این واقعیت بعنوان یک اصل وجود دارد که شامل تغییرات در هزینه های شرکت بواسطه نابسامانی مالی بوجود میآیند که این هزینه ها در شرکتها ریسک کننده بالاترمیباشد(Bellinetti, 2008).
مدل موازنه ایستا[19] این تئوری قادر نیست که ساختار سرمایه مطلوب را دقیقاً مشخص کند اما سه رهنمود را در تأمین مالی شرکتها ارائه میکند. در شرایط مساوی شرکتهای پر ریسک باید کمتر استقراض کنند. اینجا ریسک به معنی نوسانپذیری ارزش بازار داراییهای شرکت است. هر چه نوسان پذیری بیشتر باشد، احتمال ناتوانی شرکت در پرداخت هر مقدار بدهی بیشتر خواهد بود. از آنجایی که هزینه مشکلات مالی به واسطه تهدید ناتوانی مالی یا ورشکستگی واقعی بوجود میآید، شرکتها باید قادر باشند وام بیشتری بگیرند تا صرفه جویی مالیاتی ناشی از آن، جبران هزینههای آشفتگی مالی را بنماید.
[شنبه 1398-07-13] [ 11:44:00 ب.ظ ]
لینک ثابت
|